أظهر انهيار FTX حكمة فصل أنشطة صناعة السوق من ناحية (Alameda) عن أنشطة إدارة البورصة (FTX) والوصي (FTX مرة أخرى) من ناحية أخرى. ومع ذلك، فإن مسألة ما إذا كان يجب الفصل بين أنشطة تشغيل البورصة والوصي هي مسألة أكثر دقة. غالبًا ما تدير البنوك الكبيرة أعمالها التجارية وأعمال الحفظ الخاصة بها في نفس الكيان القانوني، وذلك باستخدام جدران المعلومات للتحكم في تضارب المصالح وضمان فصل أصولها الخاصة عن أصول عملائها. ستستخدم هذه الورقة تجربة صناعة الحبوب الأمريكية في أواخر القرن التاسع عشر لتوضيح أهمية التحكم في المخاطر بين أنشطة الحضانة والتنفيذ.
حراسة الأصول المشفرة
تعد عملية حفظ الأصول المشفرة مهمة معقدة تتضمن، من بين أمور أخرى، إدارة مخاطر أمن المعلومات لحماية المفاتيح الخاصة والحفاظ على أمان المعاملات. يعمل أمناء الحفظ أيضًا كشكل من أشكال مزود خدمة الدفع، حيث يتلقون الأصول المشفرة ويرسلونها بناءً على تعليمات عملائهم.
قامت العديد من بورصات الأصول المشفرة المبكرة بدمج الحضانة مع التنفيذ لقاعدة عملائها من التجزئة إلى حد كبير، ويستمر البعض في القيام بذلك. عندما تم إطلاقها لأول مرة، كان على البورصات بناء القدرة على حماية أصولها الخاصة. أدى توسيع هذه القدرة لتشمل قاعدة عملاء التجزئة إلى حد كبير مجانًا إلى إنشاء علاقات أكثر ثباتًا مع العملاء وكان وسيلة غير مباشرة لتحقيق الدخل من التكلفة الغارقة لترتيبات الحضانة الداخلية الخاصة بهم.
منذ فشل FTX، كانت هناك جهود من القطاعين العام والخاص لتغيير هذا النموذج. شهد القطاع الخاص اعتماداً أوسع لـ “التسوية خارج البورصة” (OES) من قبل البورصات الكبيرة، وذلك غالبًا استجابة لطلب العملاء المؤسسيين. تسعى OES إلى التخفيف من مخاطر الطرف المقابل عن طريق إزالة حاجة العملاء للاحتفاظ بأصولهم المشفرة في البورصات. هذه، بالمناسبة، هي الطريقة التي تم بها تصميم Zod. Markets منذ البداية. في المجال العام، كانت هناك تدابير تنظيمية مثل تلك التي اتخذتها هيئة الأوراق المالية والبورصة والتي تدعو مستشاري الاستثمار إلى استخدام أمناء الحفظ المؤهلين فقط للأصول المشفرة لعملائهم. وكانت هناك أيضًا مشاورات مثل تلك التي أجرتها وزارة الخزانة في المملكة المتحدة، والتي أشارت إلى دعم فصل أصول العملاء عن أصول البورصات التي يستخدمها هؤلاء العملاء.
تبادل الأصول المشفرة
كانت لبورصات الأصول المشفرة والبورصات التقليدية أصول متشابهة حيث أن معظمها بدأ كأماكن غير رسمية لعملاء التجزئة. ومن ناحية الأصول المشفرة، بدأت Coinbase كخدمة خاصة لشراء وبيع البيتكوين من خلال التحويل المصرفي، في حين بدأت Mt.Gox كخدمة تداول لهواة جمع البطاقات. في العالم التقليدي، بدأت بورصة لندن كجمعية خاصة للتجار مقرها في مقهى جون في مدينة لندن، بينما كان التجار في بلجيكا في العصور الوسطى يجتمعون في حانة Huis ter Beurze، والتي أعطت اسمها لمصطلح “بورصة”. “، كما هو الحال في البورصة الألمانية. ومن منظور أوسع، تم تصميم التبادلات لتحقيق خمس وظائف:
- التوحيد القياسي، مثلاً من خلال الأوزان والمقاييس أو عقود التداول المصممة بشكل متسق،
- حماية حقوق الملكية، مثلاً من خلال كتب القواعد،
- إنفاذ الاتفاقيات التعاقدية من خلال فرض عقوبات على الجهات الفاعلة السيئة،
- التخفيف من عدم تناسق المعلومات عن طريق نشر المعلومات، غالبًا من خلال دفتر أوامر شفاف و
- توفير المنافع العامة من خلال ضمان الالتزام بالقواعد.
وتميل الدولة إلى اتباع العقوبات القضائية والتشريعية لهذه القواعد، وليس العكس.
الجامع والمنفصل: المصاعد والأكياس
إن تطور بورصات الحبوب في أواخر القرن التاسع عشر في الولايات المتحدة، وخاصة مجلس شيكاغو للتجارة (CBOT)، يساعد على توضيح التوتر بين الجهات الوصية من ناحية والبورصات من ناحية أخرى. خلال أواخر أربعينيات وأوائل خمسينيات القرن التاسع عشر، زادت كمية الحبوب المشحونة إلى شيكاغو بشكل كبير مع توسع الولايات المتحدة غربًا. كانت مصاعد التخزين التي يديرها أمناء المستودعات عبارة عن مستودعات كبيرة ومتخصصة حيث يتم حفظ الحبوب في صناديق قبل الشحن. بمعنى ما، فإنهم يعادلون أمناء الأصول المشفرة الشاملة حيث يتم دمج أصول المالكين المختلفين في محفظة واحدة.
بدأ مجلس CBOT كمنظمة خاملة، حتى أنه اضطر إلى تشجيع الحضور في اجتماعاته في خمسينيات القرن التاسع عشر من خلال تقديم وجبات مجانية. نمت البورصة لتلعب دورًا في توحيد تصنيف السلع وفحصها ووزنها، بما في ذلك الحبوب، وهي الوظيفة رقم 1 في القائمة أعلاه. كان عمال المستودعات الذين قاموا بتشغيل المصاعد على خلاف مع التجار وشاحني الحبوب، الذين كانوا أكثر توافقًا مع البورصة.
يتضمن تخزين الأصول المشفرة، من بين أمور أخرى، فهرسة السلاسل وفحص الأصول. تعمل فهرسة Blockchain على تسهيل عملية العثور على المعلومات المخزنة في blockchain بدلاً من تحليل البيانات كتلة تلو الأخرى. يقوم بذلك عن طريق تحليل البيانات وتخزينها في قاعدة بيانات مركزية حيث يمكن بعد ذلك الاستعلام عنها. الفهرسة هي شكل من أشكال تأكيد حقوق الملكية على السلسلة لعميل الوصي. هذه هي الوظيفة 2. بالتأكيد، يمكن للعملاء القيام بذلك بأنفسهم، ولكن من الأسهل كثيرًا أن تدفع لأمين الحفظ للقيام بذلك نيابةً عنهم.
يعد الفحص والتسجيل بمثابة إجراء لرصد الجرائم المالية وليس له معادل حقيقي في التمويل التقليدي، لأنه خاص بسلاسل الكتل. تقدم الشركات الخاصة خدمات التسجيل لتقييم مدى تعرض أصل أو محفظة معينة للجرائم المالية. إذا تفاعل أحد الأصول أو المحفظة مؤخرًا مع عنوان معروف بأنه مرتبط بنشاط إجرامي، فستتأثر النتيجة سلبًا. وهذا يعني أن فكرة أن الأصول المشفرة قابلة للاستبدال تمامًا ليست دقيقة تمامًا. المحافظ والأصول المختلفة لها درجات مختلفة. عندما يقوم أمناء الحفظ بتشغيل محافظ شاملة، فإن ذلك يؤثر على درجة الممتلكات الإجمالية عن طريق خلط الأصول ذات الدرجات المختلفة.
وينطبق الشيء نفسه على الحبوب من حيث أنها ليست قابلة للاستبدال كما قد يتصور المرء. هناك درجات مختلفة اعتمادًا على منطقة الزراعة، مثل قمح الجاودار الروسي، وقمح ريفر بلايت، وقمح الهند الشرقية وما إلى ذلك. وشملت معايير التصنيف الأخرى، على سبيل المثال، محتوى الرطوبة والمواد الغريبة والحبوب التالفة.
وكان التحدي في الولايات المتحدة يتمثل في حجم وتعقيد البنية التحتية للحراسة التي تجمع الحبوب في المصاعد قبل نقلها. وكان هذا مختلفًا عن دول مثل الأرجنتين، حيث كانت البنية التحتية أقل تطورًا، وتم تجميع الحبوب في أكياس للشحن.
إن الحراس الذين يديرون محافظ منفصلة لكل عميل من عملائهم يشبهون أكياس الحبوب في الأرجنتين. خلقت مصاعد الحبوب الشاملة وفورات الحجم من خلال الكمية والحجم. ومع ذلك، جاء ذلك مع مقايضة تجعل من الصعب تتبع الجودة مقارنة باستخدام أكياس الحبوب التي يمكن وضع علامة عليها بدرجة معينة من نقطة التعبئة إلى الوصول إلى العميل النهائي. في الأصول المشفرة، تخلق المحافظ الشاملة أيضًا وفورات الحجم، مثل تقليل تكاليف المعاملات على السلسلة، لكن تسجيل المجموعات الفردية من الأصول يصبح أكثر صعوبة إن لم يكن مستحيلاً.
مخاطر الاختلاط وتداول أمناء الحفظ لحسابهم الخاص
سمح خلط الحبوب لعمال المستودعات بالانخراط في ممارسات عديمة الضمير. على سبيل المثال، يمكنهم الحصول على شحنة من الحبوب من الدرجة الأولى ثم خلطها مع الدرجة الثانية إلى درجة أنها لا تزال ضمن النطاق المقبول لدرجة واحدة. ونتيجة لذلك، تمكن المستودع من تحسين جودة الحبوب لحسابه الخاص على حساب الآخرين. أدى هذا بالطبع إلى فقدان الوزن بالنسبة لأولئك الذين لديهم حبوب عالية الجودة مخزنة في المصعد. وقد أدى ذلك إلى تثبيط المزارعين عن ضمان أن تكون حبوبهم على أعلى مستوى من الجودة. وفي أسفل سلسلة التوريد، شارك الشاحنون في الخلط ليكون أقرب ما يكون إلى العتبة بين الدرجات، وبالتالي سيتم تقليل الخسارة التي يتعرض لها أمناء المستودعات. في بعض النواحي، هناك قانون جريشام في العمل، حيث أن الحبوب ذات الجودة الرديئة تطرد الحبوب ذات الجودة الجيدة. باختصار، أصبح توحيد وحماية الملكية، الوظيفتين 1 و2، معيبتين.
أحد الاختلافات الرئيسية بين الأصول المشفرة وأسواق الحبوب هو أن تصنيف الأصول المشفرة وتسجيلها يتم إجراؤه من قبل شركات القطاع الخاص التابعة لجهات خارجية، نظرًا لأن البيانات عامة ويمكن لأي شخص القيام بذلك. ومع ذلك، فإن المحافظ الشاملة تحد من هذه الإمكانية نظرًا لأن قدرًا كبيرًا من أنشطة التداول يمكن أن تتم خارج السلسلة ثم تستقر صافيًا في المحفظة الشاملة.
كان هناك مصدر آخر للتوتر يدور حول الوظيفة 4. كان لدى أمناء المستودعات، الذين كان بإمكانهم التجارة في البورصة ولكنهم أيضًا يتاجرون في البورصة في معاملات خاصة، معلومات حول العرض والطلب بالإضافة إلى خصائص الحبوب المخزنة، مما أدى إلى خلق تضارب في المصالح. في حين أن هذه المعلومات كانت ملكًا لهم وأن معاملة المعلومات كملكية تعمل كحافز للمالكين لإنتاج تلك المعلومات وبيعها، إلا أن هناك حجة مضادة مفادها أن الكشف الإلزامي يمكن أن يساعد في منع التداول الداخلي وإساءة استخدام السوق والاختيار السلبي.
والأمر الأساسي هو أنه عندما كان أمناء المستودعات قادرين على خلط أصولهم الخاصة مع أصول عملائهم، وحيث كانوا قادرين على التجارة لحسابهم الخاص، كان لديهم إغراء الانخراط في ممارسات مسيئة وغير مشروعة، مما جعلهم في صراع مع كبوت. ليس من المستغرب أن تكون الردود على مشاورات HMT التي دعت إلى الفصل بين أصول الشركة والعملاء ساحقة.
كان لدى CBOT صراع طويل الأمد مع أمناء المستودعات حيث كان يكافح لتطبيق نفس التوحيد القياسي للأوزان والمقاييس والدرجات كما كان الحال في الأصول الأخرى مثل الخشب. في عام 1906، طبقت بورصة شيكاغو التجارية قاعدة الطلب التي تتطلب أن تكون أي تداولات خاصة يتم إبرامها خارج البورصة بسعر إغلاق اليوم. وكان أصحاب المستودعات يخافون من الطرد من البورصة أكثر من خوفهم من تكاليف الالتزام بهذه القاعدة، لذلك التزموا بها. كما حصلت القاعدة على دعم قضائي في هذه الوظيفة المهمة للسوق. سمح هذا لـ CBOT بإدارة تضارب المصالح حول قدرة أمناء المستودعات على التداول لحسابهم الخاص، ولكن الأهم من ذلك أنه لم يتم ذلك من خلال منعهم من التداول.
كل هذا يعني أنه من الممكن الحفاظ على وفورات حجم المصاعد، مع السماح بإدارة تضارب المصالح وغيرها من قضايا التوتر. ما هو واضح بسهولة هو أن حظر المصاعد أو منع أمناء المستودعات من التجارة لم يكن خيارًا واقعيًا على الإطلاق. وكان يُنظر إلى التكنولوجيا ووفورات الحجم التي جلبتها على أنها سلعة أساسية. نعم، لقد أدخلت مخاطر جديدة ولكن مع مرور الوقت، تمكن السوق والجهات التنظيمية من إدارة هذه المخاطر الجديدة في ظل نموذج يعمل منذ أكثر من مائة عام. ويأمل المرء أن يتم تطبيق نفس الموقف في أسواق الأصول المشفرة.
هذه مشاركة ضيف بواسطة Nick Philpott. الآراء المعبر عنها هي آراء خاصة بهم تمامًا ولا تعكس بالضرورة آراء BTC Inc أو Bitcoin Magazine.