© رويترز. صورة من الملف: أعلام ترفرف فوق مقر الاحتياطي الفيدرالي في يوم عاصف في واشنطن، الولايات المتحدة، 26 مايو 2017. رويترز / كيفن لامارك / صورة أرشيفية
بقلم مايك دولان
لندن (رويترز) – إذا لم تكن الأدوية فعالة، فقد تكون الجرعة خاطئة.
مع تحدي مكاسب الوظائف في الولايات المتحدة في كانون الثاني (يناير) الماضي، الجاذبية، يشعر مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي بالحيرة بشأن مدى الضغط الذي مارسته الارتفاعات الوحشية لأسعار الفائدة خلال العامين الماضيين على الاقتصاد الأوسع.
بدأ البعض في الرأي مرة أخرى حول ما إذا كان تقدير بنك الاحتياطي الفيدرالي الجاري لسعر الفائدة “المحايد” – وهو السعر النظري الذي من شأنه أن يحافظ على نمو الاقتصاد بشكل مستدام مع مرور الوقت دون تحفيز التضخم – قد ارتفع في الواقع منذ الوباء، على عكس ما يفترضه معظم الفيدراليين. في الآونة الأخيرة في ديسمبر.
وإذا اكتسب هذا التفكير بشأن سعر فائدة محايد أعلى قوة، فقد يؤدي ذلك إلى اختصار مسار خفض أسعار الفائدة في المستقبل.
على الرغم من أن ذلك لا يعني بالضرورة وجود أسعار فائدة أعلى في المستقبل، إلا أن مستوى “القيود” الذي يفرضه البنك المركزي على الاقتصاد قد يُحكم عليه بأنه أقل مما كان متوقعًا، ويعني ضمنًا تخفيضات أقل في المستقبل مما تتمنى الأسواق إذا كان البنك المركزي ينوي خفض أسعار الفائدة. يحتاج البنك إلى السيطرة على النشاط.
حتى الآن، متزعزع جدا.
هناك نقاش غامض في بعض الأحيان على مر السنين، وتقديرات المعدل “الحقيقي” المستدام – أو ما يسمى “r*” من الجبر ذي الصلة – تنحسر وتتدفق.
لكنه يكتسب أهمية بالنسبة لمراقبي بنك الاحتياطي الفيدرالي والمستثمرين في الوقت الحالي بالطريقة التي قد يستخدم بها المسؤولون هذا المعدل بعيد المنال لتقييم مدى “تقييده” أو “التيسيري” الذي يعتقدون أن أسعار الفائدة الفعلية أصبحت الآن في الاقتصاد الأوسع.
وليس من الصعب أن نرى لماذا يحكون رؤوسهم، مع نمو الاقتصاد الأمريكي الذي تجاوز 3٪ العام الماضي عند التوظيف الكامل حتى بعد تشديد أسعار الفائدة بأكثر من 5 نقاط مئوية منذ مارس 2022 – ومع عودة العمال إلى العمل ارتفاع معدلات القوة والإنتاجية.
يوم الاثنين – بعد ثلاثة أيام من ظهور أنباء تفيد بأن الاقتصاد الأمريكي تفوق مرة أخرى على المتنبئين بإضافة أكثر من ثلث مليون وظيفة جديدة الشهر الماضي – استأنف رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في مينيابوليس، نيل كاشكاري، المناقشة.
وكتب: “تقودني هذه البيانات إلى التساؤل عن مدى الضغط الهبوطي الذي تمارسه السياسة النقدية حاليًا”.
“الموقف الحالي للسياسة النقدية، والذي… يتضمن المستوى الحالي والمسارات المتوقعة لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية والميزانية العمومية، قد لا يكون متشددًا كما كنا نفترض نظرًا لبيئة المعدل المحايد المنخفض التي كانت موجودة قبل الوباء، وأضاف كاشكاري، وهو ليس عضوًا مصوتًا في لجنة السياسة ببنك الاحتياطي الفيدرالي هذا العام.
“من الممكن، على الأقل خلال فترة التعافي بعد الوباء، أن يكون الموقف السياسي الذي يمثل الحياد قد زاد”.
ومضى كاشكاري ليقول إن انخفاض التضخم لم يكن بالضرورة ناجمًا عن سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي، بل كان سببًا في معالجة مشاكل جانب العرض. وكان السؤال المطروح هو مدى حاجة بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى البقاء مقيدًا إذا لم يكن قد أدى إلى تقليص النمو بعد.
خسارة المؤامرة
إذن، أين هو بالضبط بقية أعضاء بنك الاحتياطي الفيدرالي من كل هذا؟
في ديسمبر/كانون الأول، قام صناع السياسات التسعة عشر في بنك الاحتياطي الفيدرالي بتحديث توقعاتهم الفصلية لأسعار الفائدة والاقتصاد، الأمر الذي أدى إلى إثارة الأسواق في ذلك الوقت من خلال توقع ما يصل إلى 75 نقطة أساس من تخفيضات أسعار الفائدة لهذا العام.
لكن متوسط توقعات بنك الاحتياطي الفيدرالي بشأن المكان الذي رأوا فيه سعر الفائدة على المدى الطويل – والذي يُنظر إليه على أنه بديل للافتراضات حول المعدل المحايد – بقي عند 2.5٪. وهذا يجعل نسبة “r*” تبلغ 0.5% عند ضبط معدل التضخم عند الهدف.
ظل افتراض سعر الفائدة الفيدرالي على المدى الطويل عند 2.5٪ منذ منتصف عام 2019 على الرغم من كل الاضطرابات الدراماتيكية حول فيروس كورونا وتداعياته – الاضطراب الذي يشير بعض مستثمري القطاع الخاص إلى أنه ربما أعاد تشكيل الديناميكيات الاقتصادية المحلية، وسلاسل التوريد العالمية، والتجارة الدولية، والاقتصاد العالمي. اعتبارات الطاقة من أجل الخير.
وقد تم تخفيضها بشكل مطرد من 3.8% عندما تم تقديم توقعات بنك الاحتياطي الفيدرالي في عام 2015.
من الناحية العملية، يعني المعدل المحايد لهذا المستوى الآن أن أسعار الفائدة الحالية لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نطاق 5.25-5.50% “مقيدة” لتصل إلى حوالي 238 نقطة أساس – مما يترك مجالًا كبيرًا لخفض أسعار الفائدة الاسمية مع الاستمرار في الضغط على الائتمان والنشاط الاقتصادي.
ولكن إذا مال الآخرون في لجنة صنع السياسات في بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى كاشكاري وأعادوا التفكير في رفع سعر الفائدة المحايد في الاجتماع التالي، فقد يؤدي ذلك إلى تقليل ما يعتبره بنك الاحتياطي الفيدرالي نطاقًا لخفض الفائدة مع الاستمرار في السيطرة على الاقتصاد الصحي.
أين يمكن أن يذهب ذلك؟
ويبلغ متوسط التقديرات 2.5%، لكن القيم المتطرفة في ديسمبر/كانون الأول كان بها ما لا يقل عن ثلاثة مسؤولين في بنك الاحتياطي الفيدرالي بافتراضات سعر محايد تتراوح بين 3.5% و3.8% – أو العودة إلى ما توقعه مسؤولو بنك الاحتياطي الفيدرالي بشكل عام في عام 2015.
من الناحية النظرية، إذا أصبح هذا الأمر فجأة هو افتراض الجميع في مارس/آذار، فإنه سيؤدي إلى تقليص وجهة النظر بشأن التقييد الحالي إلى 150 نقطة أساس – ومقارنته بـ 100 نقطة أساس من تخفيف أسعار الفائدة التي تم تسعيرها على مدار أكثر من عامين في عوائد سندات الخزانة الأمريكية.
مقياس آخر لمكانة بنك الاحتياطي الفيدرالي هو ما يعتبره “الاتجاه المركزي” – مع استبعاد التوقعات الثلاثة الأعلى والأدنى. وكان ذلك يتراوح بين 2.5% و3.0% في ديسمبر، على الرغم من أنه كان أقل قليلاً من “مخطط النقاط” السابق.
وأياً كان ما قد يحدث في شهر مارس/آذار، فإن هذا التحول في التفكير بشأن مرونة الاقتصاد غير العادية في التعامل مع أسعار الفائدة الأعلى سوف يخضع الآن للمراقبة عن كثب. ولا يقتصر الأمر على بنك الاحتياطي الفيدرالي فقط، كما اقترح محافظو البنوك المركزية الأوروبية هذا الأسبوع أيضًا.
ومع ذلك، فإن الدفعات إلى أعلى أو أقل في المعدل المحايد قد تكون سريعة الزوال مثل جميع المعدلات الأخرى.
قبل اجتماع بنك الاحتياطي الفيدرالي الأسبوع الماضي مباشرة، قام الاقتصاديون الأمريكيون في بنك أوف أمريكا بدراسة عميقة حول افتراضات المعدل المحايد واعتقدوا أن “r*” قد زاد منذ الوباء ويستقر حاليًا عند حوالي 40 نقطة أساس بالقيمة الحقيقية – تقريبًا حيث يراه بنك الاحتياطي الفيدرالي.
لكنها قالت إن العوامل التي تدفع المعدل المحايد الأعلى قد لا تكون دائمة كما تبدو الآن، حيث تواجه القفزة المرنة على ما يبدو في النمو الأمريكي وزيادة المشاركة في القوى العاملة وزيادة الإنتاجية رياحًا معاكسة مرة أخرى في المستقبل.
“من المرجح أن تعيد التركيبة السكانية تأكيد نفسها في السنوات المقبلة، مما يعيد معدلات المشاركة نحو اتجاهها على المدى الطويل، على الرغم من أن مدى سرعة حدوث ذلك يظل سؤالًا مفتوحًا”.
الآراء الواردة هنا هي آراء المؤلف، وهو كاتب عمود في رويترز.